Quando o índice substitui o valor dos negócios

A paisagem do investimento global sofreu uma mutação sem precedentes históricos. O que começou nos anos 90 como um instrumento de nicho para diversificação barata transformou-se numa avalanche financeira: o mercado global de fundos cotados (ETFs) ultrapassou a impressionante barreira dos 21 biliões de dólares em ativos sob gestão (AUM). Este crescimento avassalador da gestão passiva transferiu o centro de gravidade dos mercados para um punhado de super-fundos.

Atualmente, os cinco maiores gigantes deste mercado (liderados pelo Vanguard 500 Index Fund com mais de 810 mil milhões de dólares, seguido pelo iShares Core S&P 500 com cerca de 720 mil milhões, o SPDR S&P 500 ETF Trust com 650 mil milhões, o Vanguard Total Stock Market com mais de 410 mil milhões e o Invesco QQQ Trust a rondar os 290 mil milhões de dólares), concentram, sozinhos, uma fatia imensa da liquidez mundial.

A vertigem desta indústria não mostra sinais de desaceleração. Só neste ano de 2026, centenas de novos ETFs foram lançados globalmente, impulsionados agora por uma febre de hiperespecialização. Para lá dos índices tradicionais, assistimos agora à proliferação agressiva de ETFs temáticos e de “micro-ETFs” focados em cestos ultra-reduzidos de ações, como os produtos desenhados exclusivamente para replicar as chamadas Magnificent 7.

Estes novos veículos atomizam o mercado, permitindo que o investidor compre tendências inteiras, desde inteligência artificial a subsetores de nicho, através da aquisição de um único ativo. No entanto, o efeito prático desta segmentação extrema é a exacerbação da escassez de discernimento em termos da heterogeneidade dos ativos subjacentes, canalizando rios de liquidez para um número cada vez mais restrito de ações cotadas e amplificando a distorção dos preços e das avaliações na economia real.

Esta ascensão meteórica da gestão passiva transformou-se de uma democratização saudável do acesso ao mercado de capitais, numa força tectónica que está, de certo modo, a subverter a própria essência do capitalismo de mercado: a descoberta de preço dos ativos e a consequente alocação eficiente de capital. Este mercado de fundos passivos não se alimenta de balanços, de uma real inovação tecnológica ou de vantagens competitivas sustentáveis. Alimenta-se, demasiadas vezes, de fluxos assentes em histórias e narrativas de mercado.

Historicamente, investir era um exercício de discernimento. Benjamin Graham, o pai do value investing, ensinou-nos que uma ação não é um mero bilhete de lotaria ou um código (ticker) num ecrã, é uma parte de um negócio real. O investidor clássico, o alocador de capital, passava noites a fio a analisar margens de negócio, fluxos de caixa, a qualidade da gestão e as perspetivas de crescimento setorial. Havia uma premissa moral e económica subjacente, a de que o capital deve fluir para onde é gerado valor real. As empresas eficientes eram recompensadas com capital barato; as ineficientes eram punidas com a irrelevância financeira.

A lógica dos índices está a inverter por completo esta ampulheta. Numa economia dominada por fundos passivos que replicam indiscriminadamente cabazes de ações, a análise do modelo de negócio tornou-se secundária. O que move as cotações, em larga escala, já não é a criação de valor, mas sim a mecânica de liquidez dos próprios fundos.

É aqui que tropeçamos na maior subversão conceitual do paradigma de investimento contemporâneo. A discussão bizantina sobre a inclusão ou exclusão de uma empresa num determinado índice como o principal catalisador para a sua valorização. Quando a notícia de que uma cotada vai integrar o S&P 500 gera uma subida imediata e expressiva no preço das suas ações, estamos perante um fenómeno de pura engenharia financeira, desprovido de qualquer alteração nos fundamentos da empresa (veja-se o exemplo da discussão acerca da inclusão da SpaceX no S&P500 pós-IPO). A empresa não se tornou mais produtiva, não inventou um produto revolucionário nem expandiu as suas margens de lucro de um dia para o outro. No entanto, “ganha valor” simplesmente porque os algoritmos dos colossos da indexação são obrigados a comprar aquela ação de forma mecânica.

Esta mutação do mercado encontra um eco profundo, e empiricamente sustentado, na moderna literatura financeira. Estudos credíveis de Qin & Singal (2015) e de Bond & García (2022) demonstram que a massificação da indexação destrói os incentivos para a aquisição de informação, degradando a eficiência dos preços e gerando desvios na lógica de mercado. Esta “cegueira informacional” foi quantificada por Sammon (2023), que estima que a subida da propriedade passiva reduziu em cerca de 25% a capacidade de os preços anteciparem os anúncios de resultados empresariais. O mercado tornou-se, literalmente, mais surdo e cego aos fundamentos económicos essenciais antes de estes acontecerem.

O reverso da medalha é um ambiente de maior instabilidade e menor transparência para as cotadas. Investigações de Wurgler (2010) e de Israeli, Lee & Sridharan (2017) revelam o “lado negro” dos ETFs, associando-os a custos de transação escondidos mais elevados, menor cobertura de analistas e a uma excessiva sincronização de retornos, em que as ações se movem em bloco e perdem a sua identidade individual. Paralelamente, Ben-David, Franzoni & Moussawi (2018) provam que estes fundos transmitem choques de liquidez não fundamentais para as ações, exacerbando a volatilidade. O diagnóstico é subscrito por entidades como o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS), que através de analistas como Sushko & Turner (2018) e Todorov (2021) alertam para riscos sistémicos e distorções profundas na avaliação do risco-retorno global.

As consequências desta subversão são severas. Distorce-se o custo de capital, permitindo que empresas zombies sobrevivam à boleia dos índices, enquanto pequenas e médias empresas altamente inovadoras ficam sufocadas sem liquidez. Assiste-se ainda a uma perigosa homogeneização do governo societário: quando gigantes da gestão passiva passam a ser donos permanentes e forçados de quase todo o mercado, o escrutínio individualizado sobre os gestores dilui-se.

Em conclusão, o investimento baseado no conhecimento profundo dos negócios não é uma excentricidade romântica do passado, é o sistema imunitário do verdadeiro capitalismo. Sem ele, os mercados deixam de ser faróis de alocação de recursos e passam a ser espelhos deformantes de fluxos de capital cegos. A verdadeira criação de valor faz-se nas fábricas, nos laboratórios, nas salas de estratégia e a partir da real satisfação de necessidades dos clientes. Quando o sucesso financeiro passa a depender mais de um comité de indexação do que do sucesso comercial de um negócio, o sistema não está apenas a mudar de paradigma; está de certo modo a perder o norte.