Ano: 2017

Em 2016, Portugal terá crescido, quando medido em função do Produto Interno Bruto (PIB), entre 1,4% e 1,5%, o que contrasta com os 3,2% registados em Espanha ou com os 5,5% observados na Irlanda. Aparentemente positivos, estes dados omitem toda uma década perdida. Veja-se o caso de Espanha, que, não obstante uma taxa de crescimento francamente positiva para um país desenvolvido, ainda não recuperou o nível de produto verificado em 2008, tendo sofrido um segundo, e maior, revés com a crise das dívidas soberanas em 2011. E o mesmo se passou com Portugal.

Ainda que estas taxas de crescimento possam impressionar, especialmente em comparação com o anímico crescimento português, a verdade é que estão, para a generalidade dos países ocidentais, muito aquém dos valores registados na segunda metade do século passado. Entre 1950 e 2000, a taxa de crescimento anual média observada nos Estados Unidos foi cerca de 3,5%, o que fez com que os americanos vissem o seu PIB per capita mais do que triplicar, tendo aumentado de 16 mil dólares para 49 mil dólares.

Caso a taxa de crescimento tivesse sido apenas de 2%, ainda assim acima dos pálidos 1,5% registados em Portugal, o PIB per capita teria aumentado somente para os 23 mil dólares, menos de metade do valor efectivamente registado. Por conseguinte, não é despicienda a preocupação, prontamente apelidada de economicista por alguns, que uma diferença percentual na taxa de crescimento possa causar — em última análise poderá significar, ou não, a saída de muitas pessoas do limiar de pobreza.

O motor do crescimento económico

Esta discussão não ocorreria há três séculos. Não porque não houvesse quem se preocupasse com matérias económicas, mas porque simplesmente a economia não crescia. Em bom rigor, a economia crescia em nível e acompanhava o crescimento da população, mas a riqueza por habitante mantinha-se relativamente estável, isto pelo menos até ao século XVIII. Se hoje em dia a estimação do PIB é um processo laborioso, que implica a recolha e agregação de indicadores provenientes de dezenas de fontes e o reporte de toda a actividade empresarial, tarefa que requer a monitorização contínua por parte do Instituto Nacional de Estatística, no passado a expansão ou a contracção do produto, sendo que o produto era fundamentalmente cereais, era medida em toneladas do mesmo.

Naturalmente que se a população crescia, então havia mais gente para arar terra, produzindo mais cereais e mais gado. No entanto, descontado o tamanho da população, a quantidade produzida variava pouco, e essa variabilidade devia-se mais a fenómenos da natureza, como intempéries, do que à política económica, à investigação e desenvolvimento ou à inovação, aliás inexistentes, pelo menos se ignorarmos o advento do fogo, da sachola e de pouco mais.

Num exercício puramente extrapolativo, mas não menos interessante, o economista Bradford DeLong estimou a evolução histórica do PIB per capita desde um milhão de anos a.C. até ao século XXI, usando como proxy o crescimento da população. A riqueza que um indivíduo produzia no tempo de Aristóteles não era muito diferente daquela que os seus descendentes produziam 1500 anos depois.

Confirma-se, portanto, que não existia crescimento económico para além daquele necessário para acomodar o aumento da população. Por outro lado, por volta do século XVIII o crescimento aumenta exponencialmente, com o número de pessoas a viver na extrema pobreza (com menos de $1 por dia) a cair de forma inversamente proporcional.

Em 1820, aproximadamente 84% da população mundial vivia na extrema pobreza, enquanto em 2000 apenas 24% da população vivia com menos de $1 por dia. Hoje, estima-se que menos de 10% da população mundial viva na extrema pobreza.

Duas questões emanam desta observação. A primeira é porque é que o mundo esteve estagnado durante tantos anos. A segunda é o que terá acontecido por volta do século XVIII, que trouxe crescimento económico exponencial e tirou milhões da abjecta miséria. Embora a resposta seja fundamentalmente a mesma, existem nuances importantes. Em particular, se, por um lado, é consensual o motivo pelo qual não houve crescimento económico no passado, não é consensual o motivo pelo qual o crescimento económico abrandou nestes últimos anos, em especial desde a crise financeira.

Neste ensaio procurarei dissecar as teorias divergentes, assim como a observância de cada teoria aos dados empíricos. Mas, antes, recuemos ao século XVIII.

Da Revolução Industrial até hoje

Se a população continuava a crescer, mas a terra era finita e o cultivo limitado, o que aconteceria se o crescimento das colheitas de cereais deixasse de acompanhar o crescimento da população? Thomas Malthus foi um dos primeiros a dar relevo a esta questão. Intuiu Malthus que se o crescimento da população se aproximava de taxas exponenciais e o terreno fértil e arável era limitado, então o fim era inevitável, no sentido em que não existiriam recursos suficientes para alimentar uma população em expansão.

Felizmente para nós, Malthus estava errado. Ou melhor dizendo, tendo em conta a evolução histórica e aquilo que se sabia sobre o crescimento económico, esta até era uma extrapolação razoável. Malthus desconhecia, porém, qual o motor do crescimento económico: o progresso tecnológico. E ignorava-o porque simplesmente este não existia ou era residual — isto pelo menos até à descoberta do nitrato de amónio.

O nitrato de amónio, um dos mais poderosos fertilizantes naturais, permitiu que o mesmo pedaço de terra produzisse um maior número de colheitas, e o impacto foi considerável. Se, antigamente, a agricultura era de subsistência, com a maior parte da população, eminentemente camponesa, a comer para viver e a viver para comer, era agora possível que um camponês sozinho produzisse alimento suficiente para um batalhão.

E assim foi. Este efeito reduziu a dependência da agricultura de subsistência, libertando a população, até então presa a um feudo concedido por um senhorio, para outro tipo de actividades. Outrora, o tempo de ócio ou era um exclusivo do senhor feudal, ou era proporcionado por um qualquer patrono com património — terras — em abundância. Agora, sobrava tempo para mais do que cultivar. Nascia assim a classe burguesa. Não terá sido coincidência que por esta altura tenha surgido também a máquina a vapor, que posteriormente dá origem a toda a maquinaria que possibilita a Revolução Industrial. Afinal, havia mais tempo livre para fazer coisas que não lavrar a terra.

A Revolução Industrial coincide com a era do crescimento económico, e a coincidência não é espúria. Na verdade, é a tecnologia da era da Revolução Industrial que despoleta o crescimento económico. A burguesia, agora capaz de acumular alguma riqueza, usa essa riqueza para construir ou adquirir capital — as máquinas, os terrenos, os fertilizantes, as enxadas ou os tratores —, que, com a ajuda do trabalho, usa para produzir em abundância. Se com uma enxada e dois braços semeava meia dúzia de minifúndios, com fertilizante e um trator produz muito mais. A bordadeira deu lugar ao tear, o forjador ao forno industrial. Eis o capitalismo.

O capitalismo é o processo que conduz à acumulação de riqueza que permite comprar e alocar o capital à produção, o que faz aumentar também a produtividade do trabalho. Existem, contudo, limites. Façamos o exercício teórico de imaginar um mundo em que toda a gente dispõe de capital pronto a ser usado para produzir.

Se todos produzirem na máxima capacidade, o crescimento económico, isto é, a taxa de variação do produto, nos anos subsequentes será zero. Dito de outra forma, aquelas máquinas e aquelas pessoas produzirão, na melhor das hipóteses, a mesma quantidade que produziram no ano anterior. Tirando variações residuais, a diferença de produção face ao ano anterior será zero. Ou seja, embora o capitalismo agilize e torne mais eficiente o processo produtivo, não garante, ainda assim, o crescimento económico continuado.

E esse deve-se ao progresso tecnológico. É o progresso tecnológico, a melhoria continuada da produtividade do capital físico e humano, o mecanismo que tem permitido que a economia continue a crescer. Com efeito, o dia não ficou mais comprido, bem pelo contrário, historicamente o horário laboral tem vindo a declinar; nós, assim como as máquinas, é que conseguimos agora produzir mais, fruto do progresso tecnológico que tem tornado o capital, mas também os humanos, mais produtivos.

A título de exemplo, comparemos o tempo de produção de um livro antes do surgimento da imprensa. Em média, um escriba demorava 136 dias para terminar um livro, o que dá uma produtividade média de 0.007 livros por dia. Com o surgimento da primeira máquina de impressão, circa 1440, produziam-se 2.5 livros por dia. A tipografia a vapor, que surge nos idos da Revolução Industrial, trouxe este valor para os 25 livros por dia. A era da internet trouxe a replicação virtualmente infinita de livros para meros instantes.

O declínio do crescimento económico? A teoria da estagnação secular

Este crescimento económico exponencial continuou até aos dias de hoje, ou pelo menos até à crise financeira. Reputados economistas, como é o caso de Larry Summers, argumentam que aquilo que parecia uma crise conjuntural e que tipicamente não afectava o produto potencial, isto é, aquilo que a economia consegue produzir numa situação de pleno emprego quando não sujeita a choques adversos, teve mazelas estruturais na economia. Deu-se um fenómeno de histerese, conclui.

Quer isto dizer que caso a economia não tivesse sido afectada por um choque adverso, em particular a Grande Recessão que adveio da crise financeira, o crescimento económico teria sido superior ao crescimento efectivamente observado. Mas a implicação da histerese, a ser verdade, é ainda mais preocupante — ao contrário do passado, a recuperação desta perda será muito lenta, pelo que o produto ficará muito tempo, ou até permanentemente, abaixo do produto potencial. Isto acontece porque, fruto do desemprego, as competências e o know-how dos trabalhadores depreciam, a acumulação de capital deteriora-se, e este lastro persiste na economia.

Se nos recordarmos que uma pequena diferença na taxa de crescimento do produto pode representar a saída de milhões de pessoas da miséria, este problema merece toda a atenção, que aliás tem sido dada.

O corolário da teoria de Summers é que isto se deve a um défice estrutural de procura agregada, o que explicaria o produto abaixo do produto potencial. Ou seja, o nível de consumo e de investimento está abaixo do necessário para garantir que toda a capacidade produtiva da economia está a ser empregue. Isto deve-se, segundo Summers, a factores como uma população em envelhecimento, a desigualdades de rendimentos ou a investimento em queda derivado de alterações tecnológicas.

No entanto, antes da crise financeira, o produto estava acima do produto potencial, um aparente conflito com a hipótese da estagnação secular. Estava, aliás, em níveis máximos históricos. Neste sentido, Summers, entre outros, argumentam que isso só foi possível devido à bolha no preço de determinados activos financeiros que se formou, e que, não obstante os seus efeitos adversos, permitiu alcançar o pleno emprego. Caso contrário, estaríamos abaixo do produto potencial nos anos que precederam a crise.

O último pilar da teoria de Summer tem que ver com a taxa de juro natural, isto é, a taxa de juro que resultaria de um equilíbrio em todos os mercados, ou colocado de outra forma, a taxa de juro de mercado caso o produto esteja no seu potencial e a inflação esteja estável.

Segundo os proponentes, a taxa de juro natural tem vindo a cair progressivamente, atingindo até valores negativos. O resultado poderá ser, alegam os partidários da teoria, uma espiral recessiva Keynesiana: com um défice de procura agregada, a taxa de juro real tem de baixar para que seja possível manter a economia em pleno emprego e evitar uma espiral deflacionária.

Como as taxas de juro nominais estão próximas de zero, o ajuste terá de ser via queda dos preços, o que fará aumentar a taxa de juro real (a equação de Fisher diz-nos que a taxa de juro nominal é a taxa de juro real mais a taxa de inflação). O aumento da taxa de juro diminui o investimento, o que irá, consequentemente, pressionar ainda mais o produto e o emprego, o que afecta por sua vez os preços, que voltariam a descer, e assim sucessivamente.

A teoria da estagnação secular e a realidade

Alguma evidência empírica suporta a teoria da estagnação secular. Em primeiro lugar, a inflação tem sido muito baixa, mesmo após medidas agressivas de política monetária; as taxas de juro têm-se mantido efectivamente próximas e até abaixo do limite inferior, e a expectativa é que assim continuem, tendo em conta o achatamento da curva de rendimentos; finalmente, se tomarmos a relação da curva de Phillips como válida, então quando o produto está abaixo do potencial a inflação é baixa, pois a capacidade instalada não está a ser plenamente usada, diminuindo a pressão sobre os preços. Se assim é, e dado que a inflação está em níveis historicamente baixos, o produto estaria abaixo do seu potencial.

Esta teoria, contudo, conflitua com outros dados empíricos. A hipótese foi desenvolvida para os EUA, que há décadas regista um saldo negativo da balança corrente, o que parece indiciar que os americanos continuam a importar, logo a consumir, em força — este facto dificilmente corroborará uma falta de procura agregada.

Também no caso de Portugal esta teoria é difícil de suportar. Entre 2000 e 2015, por cada 1€ de crescimento do produto, a dívida externa líquida cresceu, em média, 1.45€. Se a isto acrescentarmos os défices historicamente elevados, a teoria da falta de procura tem muito pouca sustentação para além da evidência acima apresentada.

Por outro lado, também a descida da inflação para níveis historicamente baixos não implica, necessariamente, que se trate de uma queda na procura agregada, embora essa seja a causa prima facie que os Keynesianos geralmente atribuem a baixos níveis de inflação.

A baixa inflação, como vimos anteriormente, pode subitamente tornar-se em deflação, que mais não é do que inflação negativa. A deflação pode ser negativa (no sentido qualitativo do termo) se resultar do processo de espiral deflacionária que vimos anteriormente, mas nem sempre assim o é — e correndo o risco de ser heterodoxo, raramente, ou quase nunca, o é.

Se pensarmos um pouco sobre o assunto rapidamente concluiremos que nem toda a deflação é negativa, novamente no sentido qualitativo do termo. Por exemplo, a redução significativa no preço dos computadores, fruto do progresso tecnológico, dificilmente poderá ser vista como algo negativo. Aumentou o poder de compra real das pessoas, sem que isso tenha causado o desemprego ou a contracção do produto.

O mesmo se afigura para as passagens aéreas das companhias low cost, que continuam em expansão e a empregar com frequência a preços de mercado. A conversão de economias industrializadas, que requeriam equipamento de preço avultado, para economias baseadas em serviços, especialmente IT, em que empresas avaliadas em milhares de milhões dólares (Facebook, Snapchat, Whatapp, e tantas outras) se constituem com pouco mais do que um par de computadores e pessoas bem qualificadas, também poderá ajudar a explicar esta taxa de juro naturalmente mais baixa do que no passado.

Os economistas Laubach and Williams estimam que a taxa de juro natural nos EUA seja, com efeito, -0.5% . Dado que os EUA registaram uma taxa de inflação à volta de 2%, isso significa que a taxa de juro real se cifrará nos -1.5%, bastante abaixo dos -0.5%. Quer isto dizer que o problema da «armadilha de liquidez», ou da economia ficar presa na Zero Lower Bound, apenas se coloca quando a taxa de juro natural for na ordem dos -4%, -5%. Com efeito, trabalho recente tem mostrado que a relação empírica entre deflação e queda do produto é muito ténue, e que essa relação fraca está exacerbada pela Grande Depressão. Da mesma forma, também a relação entre deflação e dívida (Fisherian debt deflation) é difícil de estabelecer empiricamente.

Não é falso, porém, que a procura tenha contraído com a crise financeira, e em especial no rescaldo da crise das dívidas soberanas. Efectivamente, a aversão ao risco dos agentes económicos aumentou, a confiança diminuiu, e a pressão para consolidar dívidas forçou a uma contração tanto da procura como da oferta de crédito. Isto não significa, porém, que a procura agregada esteja abaixo do produto potencial. Na verdade, com o produto acima do produto potencial, como se registou nos anos precedentes à crise financeira, este ajuste era inevitável, ainda que desejavelmente não fosse feito em período de contração económica.

A hipótese alternativa

É um fenómeno cuja constatação data dos tempos de Karl Marx, e vem aliás do próprio: uma economia capitalista está sujeita a choques exógenos, alimentados por mecanismos endógenos, que tendem a gerar instabilidade e flutuações no produto. Estes ciclos económicos, ou business cycles, têm uma frequência entre os 8 e os 10 anos, e são espoletados por choques do lado da procura (demografia, animal spirits, etc.) ou do lado da oferta (produtividade, regulamentações, impostos distorcionários, etc.).

De acordo com alguns economistas, o surgimento dos mercados financeiros e a instabilidade que lhes está subjacente parece ter alterado esta dinâmica. Os ciclos alongaram-se, assim como o seu impacto económico.

O ciclo financeiro surge como qualquer outro ciclo: dá-se o boom no preço de um activo, neste caso de activos financeiros, como acções ou obrigações, cessando-se a euforia com um bust, que causa a correcção do preço dos activos.

Contudo, e ao contrário do passado, este tipo de ciclos parece ter um efeito económico pernicioso que perdura no tempo, no sentido em que gera alocações de recursos ineficientes que prejudicam o crescimento da produtividade. Um exemplo: se os agentes económicos começarem a preferir investimentos de baixo risco, mas também de baixa rentabilidade, é muito provável que o tipo de investimento se concentre no sector dos bens não transacionáveis e com baixa intensidade tecnológica.

Este poderá ser um efeito de baixas taxas de juro, resultado de uma oferta de crédito em níveis historicamente elevados (global savings glut), que se tornou possível com o surgimento dos mercados financeiros e da sua interdependência mundial.

Com efeito, e mesmo após uma crise grave e um programa de ajustamento, começa a observar-se um pouco este fenómeno em Portugal. Com as taxas de juro próximas de zero, os aforradores procuram outro tipo de investimentos, que não os depósitos a prazo, para rentabilizarem as suas poupanças.

A escalada de preços no sector imobiliário, em particular no Porto e em Lisboa, não é alheia a isto. O crescimento do turismo justificará também a maior procura por imóveis, assim como a correcção em alta no preço dos activos, que sofreu uma forte queda com a crise das dívidas soberanas, mas existe um número considerável de pessoas que investiu em património em busca de maiores rentabilidades. Naturalmente que este fenómeno gera um aumento no preço dos activos — resta saber se sustentável.

Se este é o problema que efectivamente impacta os agentes económicos, a resposta política às recessões tem sido errada, ou pelo menos inadequada. Por um lado, os balanços continuam por ajustar. Basta pensar nas imparidades que continuam por registar por parte de muitos bancos, que de forma a evitarem mais recapitalizações continuam sem denunciar créditos incobráveis. Por outro lado, um excesso de dependência de políticas do lado da gestão da procura e política monetária acomodatícia, sem acompanhar essa intervenção do lado da procura com reformas estruturais do lado da oferta, em particular aquelas que limpem os balanços dos agentes.

Aliás, este intervencionismo tem impedido muitos bancos e empresas de falirem, um processo que é fundamental para libertar e realocar recursos. Assim, o capital zombie continua alocado a produção de pouca intensidade tecnológica.

Adicionalmente, a teoria dos ciclos financeiros afirma que a taxa de juro natural, um conceito puramente teórico e não observável, tem sido subestimada. A sua estimação é feita recorrendo à inflação como proxy, e depende do modelo económico subjacente.

Por regra, o modelo económico assume que existe uma relação entre produto e inflação, pelo que se a inflação é baixa, ergo o produto também. No entanto, essa relação é fraca do ponto de vista empírico. Se, contudo, se incorporar uma qualquer medida de instabilidade financeira, que tem impacto na alocação do capital e, por conseguinte, na produtividade do mesmo (e, logo, na taxa de juro), então a estimativa da taxa de juro natural altera-se.

O economista Mikael Juselius fez esse trabalho, concluindo que a taxa de juro natural é provavelmente superior à geralmente apontada. Se assim é, e ao contrário do alegado, a economia não se encontra presa numa armadilha de liquidez.

Um forecast: Malthus estava errado. Summers também?

Do ponto de vista económico, é algo paradoxal tentar explicar um problema estrutural (um crescimento da produtividade abaixo daquele que seria expectável) com um efeito que é tipicamente conjuntural (procura agregada abaixo do desejável).

Para tornear esta questão, os partidários da teoria da grande estagnação sugerem que a procura agregada é estruturalmente baixa, devendo-se isto ao cronicamente baixo investimento público. Uma vez mais, a teoria, circunscrita aos Estados Unidos, falha quando transposta para outros países. Em 2010, Portugal registou um valor recorde no investimento público, que aliás vinha em ascensão, e nem por isso regista taxas de crescimento notáveis, muito pelo contrário.

É também difícil sustentar que Portugal não dispõe de infraestrutura e de capital público que potencie a produtividade do capital privado, isto quando o país está coberto por uma rede de autoestradas, aeroportos e de telecomunicações. Difícil, sim, é escolher que autoestrada usar, e ainda mais difícil é para as empresas comportarem custos energéticos que resultam de subsídios e incentivos às energias renováveis.

Existem, contudo, muitos efeitos do lado da oferta que poderão explicar, a par com a hipótese dos ciclos financeiros, o abrandamento do crescimento da produtividade, isto é, do motor do crescimento económico. As regulamentações são um efectivo entrave à actividade económica. Se algumas se justificam, no sentido em que tentam atenuar falhas de mercado, outras são meros caprichos de um legislador completamente alheado da realidade. E no entanto nunca existiram tantas regulamentações como nos dias de hoje.

A somar a isto, uma miríade de impostos que criam distorções e desincentivos nos mercados, afastando assim o investimento, força motriz do crescimento da produtividade. Ainda recentemente, Ricardo Reis, economista e professor na London School of Economics, alertava para o problema económico, mas também moral, da dupla taxação que resulta da aplicação do IRC. A distribuição de dividendos, tributada em sede de IRS, é sobre o remanescente do lucro ex post, isto é, já deduzido o IRC. Isto gera efeitos perniciosos nas empresas, como o empolamento da despesa para baixar a matéria colectável. Tudo isto tem um impacto no crescimento económico.

Terminamos com um olhar menos negro sobre o futuro. Foram precisas algumas décadas para desconstruir Malthus. As previsões da Congressional Budget Office (a instituição americana que se assemelha à UTAO), onde era apontado o hiato entre o produto e o produto potencial, foram elaboradas em 2014, tendo originado as teorias que aqui escalpelizamos.

No exercício mais recente da CBO, realizado em Janeiro de 2017, esta estima que o PIB americano crescerá acima do produto potencial, diminuindo assim o hiato do produto, e que este desaparecerá totalmente em 2018.

Malthus estava errado. Resta saber se Summers também. Seja como for, é crucial continuar a estudar o motor do crescimento económico, desta forma garantindo que acções inadvertidas, mas especialmente as advertidas, não prejudicam esse mesmo crescimento — e perpetuam a pobreza de milhares de pessoas.

I. Laubach, T and J Williams (2003): “Measuring the natural rate of interest”, The Review of Economics and Statistics, vol 85, no 4, pp 1063–70.

II. Borio, C, M Erdem, A Filardo and B Hofmann (2015b): “The costs of deflations: a historical perspective”, BIS Quarterly Review, March, pp 31–54.

III. Borio, C (2014a): “The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt?”, Journal of Banking & Finance, vol 45, pp 182–98, August. Also available as BIS Working Papers, no 395, December 2012.

IV. Juselius, M, C Borio, P Disyatat and M Drehmann (2016): Monetary policy, the financial cycle and ultra-low interest rates, BIS Working Papers, no 569, July. Forthcoming in International Journal of Central Banking.

Nota: Por opção, o autor não escreve segundo as regras do novo acordo ortográfico.