Draghi pousa a bazuca de três biliões de euros. Está a moeda única a salvo?

“Tudo o que for preciso”. Foi o que Mario Draghi prometeu que o Banco Central Europeu (BCE) estaria disposto a fazer pela Zona Euro para evitar o colapso da região. Esse “tudo” — na forma de um programa de compra de ativos que alcançou os 2,6 biliões de euros ao longo de três anos — está prestes a chegar ao fim, marcando o fim de uma era de dinheiro barato sem precedentes. O italiano já garantiu que não vai deixar o mercado desarmado, mas os desafios são grandes.

“Num cenário de eventos descontrolados, não havia a perceção de que houvesse alguém que tomasse conta dos problemas. Nesse momento, Draghi e o BCE chamaram a si as rédeas da crise, lançando a liquidez necessária no mercado. A seguir à criação do euro, foi o dia mais importante da moeda única. O programa foi apenas um veículo, o importante foi a tomada de posição de que o BCE estava disposto a tomar uma ação”, afirmou Filipe Garcia, economista e presidente da IMF – Informação de Mercados Financeiros.

Quando Draghi chegou à liderança do BCE, em 2011, viu-se a braços com uma crise económica e financeira na região, proporcionada pelos efeitos do contágio da crise do subprime norte-americana na banca europeia, pela crise das dívidas soberanas dos países da moeda única (que levaram a pedidos de resgate por países como Portugal) e pela contração da economia.

Sem prever o que viria a acontecer, o antecessor, Jean-Claude Trichet, subiu os juros de referência duas vezes em 2011, por temer que a inflação sobreaquecesse. Assim que chegou à presidência, em novembro desse ano, Draghi começou a inverter o curso, até mínimos históricos (e atuais níveis): a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento em 0%, as taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez nos 0,25% e à facilidade permanente de depósito em -0,40%.

Mas as políticas monetárias convencionais, que eram até aqui o único instrumento dos bancos centrais, deixaram de ser suficientes. Em março de 2015 — quando os mercados desesperavam para que o BCE seguisse os passos da Reserva Federal norte-americana (Fed) e do Banco do Japão (BoJ) — finalmente as palavras de Draghi tomaram forma num programa de compra de ativos da Zona Euro.

Um banco central para o norte e o sul

“Em larga medida, foi a salvação do euro. Mas mais do que uma solução para evitar consequências mais radicais da crise das dívidas soberanas, o programa de quantitative easing (QE) e toda a postura do BCE neste processo serviu para afastar as dúvidas de que o BCE fosse a um banco central excessivamente focado no interesse dos alemães“, sublinha Rui Bárbara, economista e gestor de ativos do Banco Carregosa. “Provou ser um banco central para todos os países da Zona Euro e não apenas para os alemães. O BCE comportou-se, de facto, como rede de segurança para todos os países da Zona Euro, fossem eles incumpridores ou não. E essa afirmação é um legado que fica da crise das dívidas soberanas”.

Inicialmente, o plano do BCE era comprar 60 mil milhões de euros por mês em dívida pública e empresarial ao longo de um ano (de março de 2015 a março de 2016), mas Draghi viu-se obrigado a prolongar (e aumentar) o programa. Para isso, enfrentou a posição das vozes críticas da posição ativa do banco central no mercado. A maior? “A Alemanha, a Alemanha, a Alemanha. (E todos os líderes políticos que preferiam castigar os culpados do que resolver a situação)”, diz Bárbara.

Após uma redução para metade do volume a que decorreu nos primeiros nove meses do ano, a bazuca do BCE continua a postos desde setembro, mas a um ritmo de 15 mil milhões de euros por mês. O BCE reúne-se esta quinta-feira pela última vez este ano depois de, em junho, ter anunciado que as compras líquidas terminam em dezembro. O fim do ciclo já é conhecido, mas será oficializado.

Ao longo de três anos, a economia europeia recuperou da crise, tendo crescido, no ano passado, a um ritmo de 2,8%. A inflação começou a aproximar-se da meta do banco central — próxima, mas abaixo de 2% — e os custos de financiamento dos países tornaram-se comportáveis.

A instituição financeira comprou dívida com base no tamanho e população de cada país. Assim, Alemanha e França são os Estados de origem da maior parte dos ativos que entraram no balanço do BCE, mas foram os países do sul da Europa que mais beneficiaram da tábua de salvação. No caso de Portugal, comprou 7,88 mil milhões de euros em dívida pública, até ao final de novembro, o que foi visto como uma das principais causas (a par do crescimento económico, da redução do défice e da consequente subida do rating) para a descida dos custos de financiamento do país.

Compra de dívida portuguesa atingiu o pico em maio de 2016

Fonte: BCE e Reuters

Caixa de Pandora da monetização da dívida

“Sem o QE, dificilmente teríamos saído da situação criada. Os governos foram lentos na resposta e coube ao BCE intervir. As taxas de juro da dívida pública portuguesa atingiram valores que já não o permitiriam refinanciar. Uma saída do euro seria bastante provável”, lembra João Zorro, responsável da área de Obrigações da GNB Gestão de Ativos. “Se o problema fosse só Portugal, certamente que o BCE não teria agido. Foi o contágio sobre os países do Sul — e que inclui a França — que fez soar o alarme”.

Por outro lado, sublinha que não é possível que os mecanismos de transmissão da política monetária sejam efetivos (por exemplo, sobre a concessão de crédito sobre as empresas) se a dívida pública for transacionada com um prémio de risco tão elevado como estava então. Sem acesso a financiamento, as empresas cessam atividade ou são obrigadas a reestruturar, o que cria também problemas para a economia.

“Cria-se facilmente uma espiral negativa com consequências difíceis de descrever. O facto de não se ter caído naquela espiral, e termos hoje a dívida pública a transacionar a níveis tão baixos e termos as economias a crescer são os aspetos positivos óbvios. Do ponto de vista negativo, haverá a destacar as distorções criadas na valorização dos ativos”, diz João Zorro.

Garcia concorda nas consequências para a distorção da formação de preço dos ativos, mas vai mais longe e questiona se os governos aproveitaram o momento favorável para se prepararem para tempos menos bons. “Abriu-se a caixa de Pandora da monetização da dívida. Indiretamente, o banco central estava a financiar os governos e criou-se uma certa desresponsabilização dos governos em relação ao défice e à dívida“, afirma o presidente do IMF.

Com governos desresponsabilizados, reformas foram limitadas

No ano passado, a recuperação económica foi usada por governos por toda a Europa — incluindo Portugal — para erguer a bandeira do sucesso e disfarçar os pesos das dívidas (medidas através do rácio face ao PIB). Entre os Estados da moeda única, o endividamento público alcançou os 86,3% do produto gerado no segundo trimestre do ano, com as dívidas acima de 120% da economia da Grécia, Itália e Portugal no pódio. Os mercados já estão a incorporar a retirada dos estímulos, mas deverá ainda assim assistir-se a uma subida nos juros das dívidas soberanas de toda a Zona Euro no próximo ano.

A acrescer aos riscos, o momento é de desaceleração e a taxa de crescimento da Zona Euro atingiu, no terceiro trimestre deste ano, o pior desempenho em quatro anos (nos 0,2%). A inflação subjacente (que é monitorizada pelo BCE e exclui tanto energia como bens alimentares) ficou-se por 1% em novembro. Esta quinta-feira, o banco central irá atualizar as projeções económicas e as perspetivas não são favoráveis. Em setembro, apontava para um crescimento do PIB de 2% este ano, 1,8% em 2019 e 1,7% em 2020. Quanto à inflação, previa 1,7% nos três anos.

Os analistas do Commerzbank antecipam que os governadores revejam em baixa as projeções de subida dos preços. “Apesar disso, os recentes aumentos dos salários deverão permitir ao BCE manter-se confiante que a inflação subjacente irá subir proximamente”, sublinham, numa nota de antevisão à reunião.

“A rápida subida dos preços da energia e preços das importações mais altos devido ao euro mais fraco deverão também levar a uma taxa de inflação mais elevada, mas apenas se as empresas conseguirem passar os custos de produção para os consumidores. Se a economia enfraquecer mais que o esperado, poderá travar os cálculos do BCE. Afinal, procura mais fraca reduz a margem de manobra das empresas em relação aos preços”, acrescenta o Commerzbank.

A par das alterações nas projeções, o BCE deverá dar esta quinta-feira os primeiros passos no longo caminho de normalização da política monetária, que culminará em subidas das taxas de juros até 2%. Até então, ainda faltam vários anos, sendo que o mercado antecipa que o BCE comece por subir a taxa de depósitos no final de 2019 e, apenas no ano seguinte, realize novas subidas.

Ao longo desse tempo, o BCE irá conduzir uma política de reinvestimentos dos montantes das dívidas vencidas e dos juros, que apenas em 2019, será de 212 mil milhões de euros. Para minimizar o impacto das mudanças e contrariar um possível aperto na liquidez, a instituição financeira poderá ainda relançar uma nova leva de empréstimos de longo-prazo aos bancos (TLTRO).

O elevado endividamento dos países, a desaceleração da economia e a resistência da inflação serão desafios para um banco central cujo desejo será aproximar-se mais da saída airosa da Fed (que após o taper tantrum de 2013 conseguiu executar a normalização) do percurso de constantes relançamentos de programas do BoJ. O problema é que a zona euro — ao contrário dos EUA — enfrenta o mesmo problema de envelhecimento populacional que o Japão.

Futuras crises nas mãos do sucessor de Draghi e do Eurogrupo

A incerteza agudiza com as dúvidas sobre quem será o próximo presidente do BCE. Mario Draghi abandona o cargo dentro de menos de um ano e será o substituto a conduzir o caminho de normalização. Entre os candidatos está o atual governador do alemão Bundesbank Jens Weidmann, que é um dos maiores críticos ao QE e poderá defender um papel menos ativo do banco central em futuras crises.

Por outro lado, o Eurogrupo está a preparar formas de reforçar o armamento europeu em caso de problemas. Os ministros das Finanças da Zona Euro anunciaram recentemente mudanças de reforço do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE).

O mecanismo passará a servir de “mecanismo de salvaguarda” do Fundo Europeu de Resolução caso uma eventual crise esgote os recursos, a partir de 2024. Irá ser também chamado a emprestar fundos aos Estados do espaço da moeda única que tenham sido afetados por crises sobre as quais não tenham responsabilidade e irá ganhar um papel mais ativo no acompanhamento da reestruturação das dívidas soberanas quando necessário.

Assim, as opções continuam em aberto, tanto quanto ao caminho de normalização da política monetária como ao papel do BCE em futuras crises. “Com o fim das compras líquidas de ativos, apenas uma medida não convencional será arquivada”, lembrou Carsten Brzeski, economista-chefe do ING na Alemanha, sublinhando que a “a folha de balanço do BCE dificilmente irá diminuir nos próximos meses”.

“Por muito bem-sucedida que seja a transição, o BCE terá pouco tempo para relaxar. Para já, o BCE deverá manter o jogo fechado e manter a atual forward guidance sobre os juros e o horizonte dos reinvestimentos de pelo menos um ano. Assim mantém todas as opções em aberto para a futura normalização e primeira subida dos juros. No entanto, se houver algo realmente negativo, as discussões no próximo ano sobre o timing do primeiro aumento dos juros poderão facilmente fundir-se em debates sobre se há ou não capacidades para também colocar a segunda medida não convencional (juros negativos) na prateleira”, remata.